近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)尤其是上市公司中購(gòu)并頻繁發(fā)生，購(gòu)并案件數(shù)量呈上升趨勢(shì)。在西方，企業(yè)并購(gòu)，尤其是涉及公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購(gòu)、接管等在上世紀(jì)80年代左右也曾經(jīng)異?；钴S，其所形成的公司控制權(quán)市場(chǎng)被認(rèn)為對(duì)于西方國(guó)家的公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了很大影響，公司控制權(quán)市場(chǎng)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)者勞動(dòng)市場(chǎng)以及經(jīng)營(yíng)者更替作用等已經(jīng)成為公司治理的一個(gè)重要外部機(jī)制。然而在我國(guó)，近年來(lái)雖然公司控制權(quán)市場(chǎng)已經(jīng)形成，且交易活躍，但是，作為公司治理的外部機(jī)制，卻很難說(shuō)它發(fā)揮了較大作用，公司控制權(quán)市場(chǎng)在西方所起到的治理作用，在我國(guó)卻難以發(fā)揮或者走樣，不僅如此，我國(guó)的企業(yè)購(gòu)并交易還帶來(lái)了其他一些問(wèn)題，如對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響，很多非上市民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)上市公司控制權(quán)的購(gòu)并交易，其目的并不在于追求并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，既不是橫向的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、大大聯(lián)合，也不是縱向產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈的并購(gòu)，即不是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，而僅僅是買殼上市或者獲取公司控制權(quán)從而謀取控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的資本利得或私有收益的一種手段，其結(jié)果，雖然使收購(gòu)方達(dá)到了目的，出售方的控股大股東也獲得了較高的控制權(quán)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓收益，但原企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)卻出現(xiàn)問(wèn)題，而有些雖屬產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，但被收購(gòu)企業(yè)在被收購(gòu)后不但沒(méi)有得到持續(xù)發(fā)展，反而成為收購(gòu)者的提款機(jī)，被其掏空資產(chǎn)，導(dǎo)致原企業(yè)喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

　　另一方面，作為企業(yè)購(gòu)并方式之一的管理者收購(gòu)（MBO），盡管在我國(guó)的實(shí)踐中尚存在種種問(wèn)題，因而作為國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)尤其是大型國(guó)有企業(yè)改制或控制權(quán)轉(zhuǎn)移的一種方式備受爭(zhēng)議，但當(dāng)我們從企業(yè)持續(xù)發(fā)展的角度對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，相比而言，這種收購(gòu)方式對(duì)于被收購(gòu)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)及其持續(xù)發(fā)展的影響作用，似乎比一些民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)接管的結(jié)果更好，收購(gòu)后，至少被收購(gòu)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)得到了保持。迄今為止，關(guān)于企業(yè)管理者收購(gòu)本企業(yè)控制權(quán)的效果及其績(jī)效，一般都從收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)資金來(lái)源、收購(gòu)后的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、股利分配政策等方面加以考察并做出評(píng)價(jià)，而關(guān)于一般的企業(yè)購(gòu)并，則大都從收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、股東回報(bào)做出評(píng)價(jià)，對(duì)兩種方式的比較研究較少，即使有，也僅限于對(duì)收購(gòu)價(jià)格和收購(gòu)后的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行比較，而其出發(fā)點(diǎn)，大都基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的委托-代理理論，視股東利益最大化及購(gòu)并是否為股東創(chuàng)造價(jià)值、增加收益為判斷標(biāo)準(zhǔn)，將股價(jià)回報(bào)作為衡量并購(gòu)績(jī)效的一個(gè)重要指標(biāo)，而較少有人關(guān)注企業(yè)，尤其是被收購(gòu)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展問(wèn)題。實(shí)際上，被收購(gòu)企業(yè)是否能夠持續(xù)發(fā)展，本身也關(guān)系到企業(yè)全體股東以及各利益相關(guān)者的長(zhǎng)期利益，如果企業(yè)不能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，長(zhǎng)期來(lái)看，也難以維持良好的股價(jià)回報(bào)和股利回報(bào)，股東的長(zhǎng)期利益難免會(huì)遭受損失。對(duì)于國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有資本即使通過(guò)控制性的國(guó)有產(chǎn)權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓而退出原企業(yè)，在退出時(shí)，也不能夠僅僅只考慮國(guó)有股東如何獲取更高的資本利得，或者“避嫌”——避免被指責(zé)國(guó)有資產(chǎn)遭賤賣或流失，還應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展問(wèn)題。而這個(gè)問(wèn)題與企業(yè)控制權(quán)受讓方的選擇是否得當(dāng)緊密相關(guān)。由于在我國(guó)，企業(yè)的控股股東一般掌握著很大比例的控股權(quán)，投資者保護(hù)以及控股股東監(jiān)督約束以及違規(guī)懲罰的法律、機(jī)制和制度尚不完備，控股股東能夠憑借手中的控制權(quán)獲取相當(dāng)高的私有收益，如果控制權(quán)的受讓人選擇不當(dāng)，將企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給了一些所謂的“資本玩家”，其結(jié)果，將可能給原企業(yè)帶來(lái)極大的經(jīng)濟(jì)損失，甚至使原企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展受到嚴(yán)重影響，不要說(shuō)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，就連企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)都陷入困境，像張海之收購(gòu)健力寶、顧皺軍之收購(gòu)科龍電器和美菱電器、亞星客車以及周益明之收購(gòu)明星電力國(guó)有控股權(quán)而使被收購(gòu)企業(yè)資金被大量占用、挪用甚至轉(zhuǎn)移，便是一些頗具代表性的案例，雖然這些案例并不全都涉及國(guó)有控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但它們卻帶給我們很多啟示，使我們不得不思考，僅僅以股東利益最大化、謀取股價(jià)回報(bào)和股東資本利得最大化以及控制權(quán)私有收益、低成本上市融資為導(dǎo)向的企業(yè)購(gòu)并動(dòng)機(jī)和購(gòu)并績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是否有失偏頗？我們是否應(yīng)當(dāng)從企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展的角度對(duì)企業(yè)購(gòu)并，尤其是國(guó)有控股上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式、思路及其績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重新審視？為此，我們?cè)趯?shí)證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，對(duì)于國(guó)有控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易進(jìn)行了思考，我們認(rèn)為：

　　1. 不以價(jià)格為唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)與持續(xù)發(fā)展作為重要的考慮因素，對(duì)控制權(quán)受讓方的收購(gòu)動(dòng)機(jī)、收購(gòu)影響、信用、資金來(lái)源及支付能力、收購(gòu)后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面的評(píng)審。

　　以轉(zhuǎn)讓企業(yè)控制權(quán)的方式實(shí)施國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)改制是我國(guó)國(guó)企改革的一種主要方式，在具體實(shí)施之時(shí)，首先會(huì)遇到選擇控制權(quán)受讓方的問(wèn)題。由于MBO方式在此之前遇到了經(jīng)營(yíng)者自買自賣、“逼宮”收購(gòu)或企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與作為出售方的地方政府官員勾結(jié)壓低收購(gòu)價(jià)、排斥其他收購(gòu)者等很多問(wèn)題，以至國(guó)資委不得不出臺(tái)規(guī)定限制管理者收購(gòu)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)、股權(quán)，明確國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)、股權(quán)必須進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，以便能夠公開征集受讓方，使交易公開、公平、公正地進(jìn)行。無(wú)可置疑，這種方式確實(shí)是迄今為止保證國(guó)有企業(yè)股權(quán)、產(chǎn)權(quán)交易公開、公平、公正進(jìn)行的有效方式，只是這種方式表面看最為公平合理，但實(shí)際上這種方式的實(shí)質(zhì)是按照市場(chǎng)交易的法則，即誰(shuí)出價(jià)高就賣給誰(shuí)來(lái)進(jìn)行國(guó)有產(chǎn)權(quán)、股權(quán)的轉(zhuǎn)讓交易，價(jià)格是其主要的甚至唯一的判斷標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槿绻捎诜N種原因受讓人不是出價(jià)最高的人，無(wú)疑會(huì)引致交易不公平的質(zhì)疑，不以價(jià)格為唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)，那么以其他什么條件為判斷標(biāo)準(zhǔn)呢？其他判斷標(biāo)準(zhǔn)能夠?yàn)槭廊怂邮軉幔繂?wèn)題又出來(lái)了。但是，伴隨企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易，對(duì)于國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其意味著企業(yè)控制權(quán)受讓人的選擇，這種僅以價(jià)格作為選擇標(biāo)準(zhǔn)的方式有可能使企業(yè)選擇不到對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展和持續(xù)經(jīng)營(yíng)有利的控制人，而將企業(yè)控制權(quán)以高價(jià)轉(zhuǎn)讓給“資本玩家”（因?yàn)楹芸赡苤挥兴麄兂鰞r(jià)最高），使企業(yè)成為他們謀取短期超常收益的工具甚至“提款機(jī)”，從而對(duì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和持續(xù)發(fā)展造成嚴(yán)重影響，如顧皺軍、周益明等收購(gòu)上市公司控股權(quán)案例[1]。

　　因此，掛牌轉(zhuǎn)讓控制性比例的股權(quán)或產(chǎn)權(quán)必須是一種有條件的轉(zhuǎn)讓方式，不能僅僅以價(jià)格為唯一的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而還有必要對(duì)受讓人進(jìn)行全面的評(píng)審，應(yīng)當(dāng)從受讓人的收購(gòu)動(dòng)機(jī)、收購(gòu)影響，即收購(gòu)是否會(huì)對(duì)本國(guó)、本地區(qū)的企業(yè)、產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)不良影響（尤其是涉及外資收購(gòu)時(shí)）、收購(gòu)人的信用程度、資金支付能力和來(lái)源、取得公司控制權(quán)以后是否有能力保持公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和維持員工雇傭等方面加以詳細(xì)的考察和評(píng)估。這樣，掛牌轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)、股權(quán)便面臨一個(gè)兩難問(wèn)題：要確保交易的公平性，只能以價(jià)格為唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)，而要選擇合適的控制權(quán)受讓人，又必須排斥價(jià)格的唯一性，將其他條件同時(shí)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，這可能會(huì)引致對(duì)公平性的質(zhì)疑。如何解決這個(gè)兩難問(wèn)題呢？將掛牌交易價(jià)格作為公司管理層收購(gòu)公司部分股權(quán)或產(chǎn)權(quán)的定價(jià)依據(jù)是解決兩難問(wèn)題的一種方式，即將國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)、股權(quán)分為掛牌轉(zhuǎn)讓和不掛牌轉(zhuǎn)讓兩大塊，由公司管理層和員工收購(gòu)的那部分股權(quán)或產(chǎn)權(quán)不一定要進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，掛牌的只是欲出讓的股權(quán)或產(chǎn)權(quán)的一部分，將掛牌的成交價(jià)作為公司管理層和員工收購(gòu)價(jià)的參考價(jià)。如寶鋼下屬子公司寶鋼建設(shè)100%國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，采取的是60%掛牌轉(zhuǎn)讓，以此成交價(jià)作為參考價(jià)，將余下的40%轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)者和核心員工，以加強(qiáng)對(duì)他們的激勵(lì)。這既避免了管理者收購(gòu)定價(jià)不合理，又避免了全部產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部收購(gòu)者而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者和員工激勵(lì)帶來(lái)負(fù)面影響。

　　2. 對(duì)于不屬產(chǎn)業(yè)調(diào)整或轉(zhuǎn)型的企業(yè)，從保持企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性以及“企業(yè)專屬性人力資本投資”保護(hù)的角度來(lái)看，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給本企業(yè)管理層較有利；而從短期內(nèi)提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，使改制成效立竿見(jiàn)影的角度來(lái)看，則轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)企業(yè)的效果更好。

　　國(guó)有企業(yè)改制時(shí)，其控制權(quán)是轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)企業(yè)好還是本企業(yè)的管理層好呢？如果從公司績(jī)效及持續(xù)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)考慮，我們的研究結(jié)果表明，雖然從盈利能力、資產(chǎn)利用效率和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升幅度來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)上市公司國(guó)有控股權(quán)比管理層收購(gòu)的績(jī)效提升幅度更大，但民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)后較多傾向于控制權(quán)再次轉(zhuǎn)移和主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型以及削減職工，這雖然可能有利于公司短期績(jī)效的改善，但實(shí)際并沒(méi)有根本扭轉(zhuǎn)企業(yè)績(jī)效低下的局面，且績(jī)效改善的變化幅度較大，穩(wěn)定性較差，不利于公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展和持續(xù)經(jīng)營(yíng)以及員工人心的穩(wěn)定，削減員工還可能損害原企業(yè)員工對(duì)本企業(yè)所做的企業(yè)專屬性人力資本投資，而使他們的這種投資得不到相應(yīng)的回報(bào)并遭到浪費(fèi)。而管理層收購(gòu)案例收購(gòu)后的績(jī)效指標(biāo)雖然并沒(méi)有大幅提升，但大都高于行業(yè)平均水平，且變化幅度相對(duì)較小，沒(méi)有發(fā)生控制權(quán)再次轉(zhuǎn)移，也少有主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，平均而言，職工人數(shù)沒(méi)有減少反而增加，表明公司的經(jīng)營(yíng)較穩(wěn)定，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)。因此，如果從是否應(yīng)該進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或者保持企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定可持續(xù)經(jīng)營(yíng)以及保護(hù)原企業(yè)人力資本所有者的企業(yè)專屬性人力資本投資、維持員工人心穩(wěn)定的角度加以考慮的話，國(guó)有企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給本企業(yè)的管理層比轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)企業(yè)對(duì)企業(yè)更有利；而從短期內(nèi)提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，使改制成效立竿見(jiàn)影的角度來(lái)看，則轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)企業(yè)的效果更好。

　　3. 對(duì)于那些已經(jīng)被證明具有企業(yè)家才能并且已經(jīng)為企業(yè)做出了很大貢獻(xiàn)的經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)當(dāng)允許他們以MBO方式、與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等結(jié)盟的方式收購(gòu)企業(yè)控制權(quán)。

　　國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給本企業(yè)管理層時(shí)需要加以考慮的是，現(xiàn)任管理層是否有能力持續(xù)穩(wěn)定地經(jīng)營(yíng)企業(yè)并已經(jīng)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展做出了貢獻(xiàn)，對(duì)于那些已經(jīng)被證明具有企業(yè)家才能并且已經(jīng)為企業(yè)做出了很大貢獻(xiàn)的經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)當(dāng)允許他們以MBO方式收購(gòu)企業(yè)控制權(quán)，或者以經(jīng)營(yíng)者持股方式收購(gòu)或持有部分產(chǎn)權(quán)、股權(quán)。轉(zhuǎn)讓前企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否高于行業(yè)平均水平可以作為判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、管理層有能力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，只有已經(jīng)被證明能夠經(jīng)營(yíng)好企業(yè)的管理層才有資格成為企業(yè)控制權(quán)的受讓方，反之，則沒(méi)有資格收購(gòu)企業(yè)控制權(quán)，不管他們有無(wú)資金實(shí)力。如果以企業(yè)績(jī)效來(lái)衡量企業(yè)管理層人力資本的價(jià)值及其收購(gòu)資格，還可以避免企業(yè)管理層先將企業(yè)業(yè)績(jī)做壞，再低價(jià)收購(gòu)的惡劣行徑。另外，對(duì)于已經(jīng)被證明有能力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)的管理層，如果他們?cè)敢馐召?gòu)企業(yè)控制權(quán)，而且這種收購(gòu)對(duì)本國(guó)、本地區(qū)、本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響的話，應(yīng)當(dāng)考慮允許他們與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等結(jié)盟收購(gòu)，解決資金來(lái)源，這種方式在國(guó)外是一種普遍被采用的方式，只要企業(yè)能夠得到持續(xù)發(fā)展，對(duì)企業(yè)、員工、政府及其他利益相關(guān)者都有利，不違法違規(guī)，收購(gòu)人及其資金提供者能夠通過(guò)收購(gòu)獲取很大的收益并沒(méi)有什么不好。

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