次貸危機的源頭
在我們邁入2008年之際，美國次貸危機的陰影依然濃重，經(jīng)過半年多的擴散，危機還沒有到達(dá)盡頭，全球股市最近更是大幅下跌、劇烈震蕩，不少機構(gòu)預(yù)測危機造成的損失和影響要到2008年終才會見底。那么次貸泥潭中的水到底有多深？要弄清這個問題，還需從次貸危機的源頭說起。
美國次級住房抵押貸款是美國住房抵押貸款的一種分類，是信用等級次于優(yōu)質(zhì)客戶貸款人的貸款。由于貸款人的收入狀況不太可靠、信用記錄不佳或已經(jīng)負(fù)債等，可能違約的風(fēng)險較高，銀行對發(fā)放這類貸款一直比較謹(jǐn)慎，貸款利率也比較高。但是2001年以后，美聯(lián)儲為刺激經(jīng)濟，連續(xù)14次降低再貼現(xiàn)利率，13次降低聯(lián)儲基金利率，使美聯(lián)儲的隔夜拆借利率在2003年6月份達(dá)到1%的超歷史最低水平，并維持了整整一年。寬松的資金供應(yīng)環(huán)境使得流動性泛濫，次級住房抵押貸款的客戶也成了香餑餑，而原來那些資信不優(yōu)，收入狀況并不十分好的家庭也在超歷史低水平的利率以及房屋價格不斷上漲的誘惑下，紛紛貸款購房，并相信房價的溢升將使他們獲利。那些通過浮動利率貸款購房的次級貸款客戶，由于其收入無法支撐不斷增加的貸款利息，便陷入困境，還款違約率不斷上升，被收回的房屋數(shù)量不斷增加，最后引發(fā)了大面積的次級貸款信用危機。
如果純粹從次級貸款的規(guī)?？矗@一危機不應(yīng)該產(chǎn)生如此大的沖擊。美國整個住房抵押貸款的規(guī)模約為7-8萬億美元，次級貸款存量約為1.5萬億，這部分貸款的規(guī)模只占整個住房抵押貸款市場的20%，目前估計直接損失為4000億。這一數(shù)額相對于美國13萬億的GDP和25萬億的債權(quán)市場規(guī)模應(yīng)該是非常小的。美聯(lián)儲目前對金融體系注資的規(guī)模累計已經(jīng)超過2萬億美元，比次級貸款市場的存量規(guī)模還大，歐洲中央銀行與其他國家中央銀行的注資規(guī)模累計也超過1萬億美元。但是為什么次級貸款的危機似乎并沒有結(jié)束，其帶來的沖擊和震蕩仍然在延續(xù)？目前甚至有人認(rèn)為次貸危機的影響將超過互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的影響。
這就不得不對資產(chǎn)證券化做一番探究。美國絕大多數(shù)住房抵押貸款的發(fā)放者是地區(qū)性的儲蓄銀行和儲蓄貸款協(xié)會，地方性的商業(yè)銀行也涉足按揭貸款。由于這些機構(gòu)的資金實力并不十分雄厚，大量的資金被投在住房抵押貸款上對其資金周轉(zhuǎn)構(gòu)成嚴(yán)重的壓力。于是將這些信貸資產(chǎn)打包并以此為擔(dān)保發(fā)行可流通的債券，讓擁有長期資金的保險公司、投資基金甚至投資銀行投資于這些債券。毫無疑問，這類金融衍生工具的創(chuàng)設(shè)使得不同機構(gòu)的現(xiàn)金流得到更合理的利用，利益也得到了分解和共享，風(fēng)險也得到分?jǐn)偅鹑谑袌鲆惨虼俗兊酶臃睒s。但是，資產(chǎn)證券化市場的基礎(chǔ)是原始的金融資產(chǎn)信用，如果原有的信貸資產(chǎn)出現(xiàn)壞賬，現(xiàn)金流中斷，那么以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的債券價格就會大幅度下跌，投資于這類證券化債券的金融機構(gòu)就會面臨嚴(yán)重虧損。次貸危機正是這樣演化為次級貸款擔(dān)保債券危機的，大多數(shù)金融機構(gòu)的第一波虧損就是投資于次級債價值縮水所引起的。
但是問題的嚴(yán)重性不僅在于此，還在于其他各類資產(chǎn)擔(dān)保的證券在絕大多數(shù)投資基金的投資組合中是屬于相類似信用風(fēng)險級別的資產(chǎn)，一旦次級貸款擔(dān)保的證券發(fā)生問題，相類似的其他資產(chǎn)擔(dān)保證券的市場風(fēng)險評估也會發(fā)生相應(yīng)的變化，其市場價格也會大幅度下跌。從本質(zhì)上看，次級貸款危機是一種傳統(tǒng)的信用危機，是信用擴張不當(dāng)和擴張過度所引發(fā)的危機。在經(jīng)濟全球化和國際金融市場一體化的發(fā)展條件下，金融衍生交易的發(fā)展使得信用的鏈條進(jìn)一步延伸和拓展，任何局部的危機都可能牽一發(fā)而動全身，掀起全球性的金融風(fēng)暴。
正是因為金融的鏈條將更多的市場和市場主體連為一體，當(dāng)次級貸款危機出現(xiàn)了擴散和延伸的趨勢時，美聯(lián)儲和世界多數(shù)國家的中央銀行都迅速做出反應(yīng)，采取了積極干預(yù)的態(tài)勢，并對金融體系注入巨資，以防危機的進(jìn)一步擴散。西方各國央行的積極注資雖然對穩(wěn)定市場預(yù)期，減少恐慌有積極的影響，對緩解一些金融機構(gòu)的現(xiàn)金不足也有重要作用，但是由于資產(chǎn)擔(dān)保證券價格下跌所引起的金融機構(gòu)資產(chǎn)價值縮水影響十分嚴(yán)重，光靠美聯(lián)儲與其他國家中央銀行注資尚不足以迅速擺脫危機。目前，布什政府不僅改變了其一貫信奉的市場機制解決危機的原則，提出了貸款機構(gòu)暫緩上調(diào)抵押貸款利率、讓準(zhǔn)政府性質(zhì)的美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會和美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司放寬其貸款的限額等措施，還出臺了對次級貸款購房人重組債務(wù)減免稅的法令。這些措施雖然還沒有達(dá)到格林斯潘所建議的美國政府提供資金為貸款人緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)的地步，但對穩(wěn)定市場的確起到了十分有效的作用。但是，虧損的資產(chǎn)價值十分巨大，房屋市場的低迷還在繼續(xù)，房價還在下跌，這就使得次級貸款的危機在短期內(nèi)難以真正見底。這也就是很多人預(yù)測次貸危機要到2008年第三季度以后才會見底的原因，也就是說，危機真正的解決要等到房地產(chǎn)市場回暖。
次貸危機的影響
次貸危機的影響是多方面的，首先，歐美不少金融機構(gòu)發(fā)出了因投資次級債而虧損的預(yù)告，一些著名的投資銀行，比如美林、花旗的CEO甚至因為虧損而引咎辭職。國際金融市場出現(xiàn)了令人不安的氣氛，也正因為此，各國中央銀行置當(dāng)前通貨膨脹壓力上升的現(xiàn)實于不顧，趕忙向金融體系注資。這就必然使流動性過剩這個老問題變得更加難以克服，全球新一輪通貨膨脹將不可避免。
其次，次貸危機使銀行不得不提高壞賬準(zhǔn)備金，收縮信貸和投資，并進(jìn)而影響企業(yè)開支，最終導(dǎo)致失業(yè)率增加，民眾消費力減弱。目前美國的私人消費增長速度已經(jīng)出現(xiàn)了大幅度下滑，經(jīng)濟增長速度明顯放慢。IMF對美歐經(jīng)濟以及世界經(jīng)濟的發(fā)展趨勢預(yù)測也都因此下調(diào)。預(yù)計美國經(jīng)濟2008年的增長速度將下降到1.9%，歐元區(qū)則可能從2007年的2.5%放緩到2.1%，日本則將從2.0%降為1.7%。全球經(jīng)濟的增長速度也將會從2007年的5.2%降為2008年的4.8%。
最后，次貸危機還使得美元的匯率更難保持穩(wěn)定，因為美國金融資產(chǎn)風(fēng)險增高，投資美元資產(chǎn)的意愿在下降。資金如果開始撤出美國，則美元匯率將會進(jìn)入新一波的下跌。盡管美國2007年下半年國際收支經(jīng)常賬戶逆差大幅度減少，第三季度比第二季度少了104億美元，2007年全年國際收支逆差的規(guī)模可能比2006年8115億美元少8-10%左右，但是美元匯率并沒有出現(xiàn)明顯的反彈，這與次級債危機有著直接的關(guān)系。
次貸危機帶來的教訓(xùn)
次級貸款危機帶來的教訓(xùn)也發(fā)人深省。第一，信用的過度擴張必然引發(fā)信用危機，這一條馬克思曾經(jīng)深刻分析過的原理至今仍然有效。不能指望過多的貨幣供應(yīng)永遠(yuǎn)留在金融資產(chǎn)上。資產(chǎn)膨脹所帶來的財富效應(yīng)最終會使通貨膨脹也跟隨出現(xiàn)。而貨幣政策針對通貨膨脹所提出的反制手段，往往又成為引發(fā)危機的導(dǎo)火索。因此貨幣政策的調(diào)節(jié)既要關(guān)注通貨膨脹，也要關(guān)注信貸擴張的規(guī)模和資產(chǎn)價格走勢，要在資產(chǎn)價格泡沫初期就能夠提早采取措施抑制信貸過度擴張和資產(chǎn)泡沫的生成。格林斯潘不久前在《華爾街日報》發(fā)表文章說美國次貸危機是“遲早要發(fā)生的事”，這是為其主掌美聯(lián)儲期間沒有能控制信貸過度擴張和房地產(chǎn)泡沫推卸責(zé)任。
第二，過度樂觀的預(yù)期所支撐的資產(chǎn)價格快速上漲是引誘人們負(fù)債購置房產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)的重要因素，而這正是金融風(fēng)險最大的隱患。一旦外部條件發(fā)生變化，由一系列的違約所造成的價格下跌就不可避免。因此，金融管理當(dāng)局有義務(wù)和責(zé)任防止負(fù)債率上升與金融資產(chǎn)泡沫擴張的自我循環(huán)。
第三，金融衍生交易的過度繁榮可能會走向其反面，不僅對實體經(jīng)濟不利，而且還會使金融體系本身遭受重創(chuàng)。金融衍生品交易，擴大了金融的杠桿率，使得金融風(fēng)險既有可能被分散，也為局部次貸危機牽一發(fā)而動全身，引起整個金融市場震蕩創(chuàng)造了條件。當(dāng)多數(shù)金融主體對金融衍生品的潛在風(fēng)險缺乏正確評估的能力和手段時，金融衍生品在危機生成和擴散中的效應(yīng)就更值得重視。
第四，當(dāng)通貨膨脹已經(jīng)出現(xiàn)，資產(chǎn)泡沫也已明顯存在時，央行等宏觀調(diào)控部門需注意調(diào)控的力度和速度。此時，貨幣政策收緊的速度也不宜過快，美聯(lián)儲連續(xù)17次調(diào)高利率的做法當(dāng)引以為戒，否則泡沫會突然破滅，硬著陸就不可避免。
第五，對中國這樣的新興市場國家而言，經(jīng)濟的快速增長也可能引發(fā)如次級貸款擴張那樣的信貸過度擴張問題，全球資金的涌入和人民幣的升值預(yù)期還會強化這一趨勢。目前，中國經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)向過熱的趨勢已日趨明顯，通貨膨脹也到了非常敏感的區(qū)間，貨幣政策收緊的信號已經(jīng)非常明顯，但是調(diào)節(jié)的效果似乎并不令人滿意。我們不能麻痹大意，而是需要繼續(xù)關(guān)注市場繁榮過程中的風(fēng)險。另外，值得指出的是，宏觀調(diào)控的任務(wù)不能只是由央行承擔(dān)，美國的經(jīng)驗和教訓(xùn)也告訴我們，中央銀行貨幣政策的擴張與收縮，只是在總量上對資產(chǎn)價格和通貨膨脹產(chǎn)生影響。對于局部市場問題和結(jié)構(gòu)性的失衡，必須由貨幣政策、財政政策和貿(mào)易政策相配合調(diào)控。否則，緊縮的貨幣政策未必能夠獲得期望的效果。
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