發(fā)展離岸金融是為推進資本賬戶開放而提供的過渡安排，前者是手段，后者是目的。雖然兩者在發(fā)展過程中有相互作用的成分，但不能本末倒置。

在構建境內(nèi)離岸金融的進程中，厘清離岸金融與資本賬戶開放的關系是必要之舉。當前，有一種觀點認為，為發(fā)展離岸金融，有必要進一步推動資本賬戶開放。不少報告和學術論文的政策建議中，也將資本賬戶開放作為發(fā)展離岸金融的手段。這些觀點雖不至于是錯誤的，但至少對兩者認識是模糊的。發(fā)展境內(nèi)離岸金融本質上是資本賬戶未開放前的一種過渡安排，這一點已經(jīng)取得學界共識。本文將就兩者關系進行分析。

新形勢下資本賬戶開放困境

中國金融開放有兩塊主要內(nèi)容：在岸金融市場開放和資本賬戶開放。前者主要體現(xiàn)在對非居民參與境內(nèi)金融市場限制的放松，后者主要體現(xiàn)在對資本流動和貨幣兌換限制的放松。

當前中國在絕大多數(shù)金融領域條目上已經(jīng)實現(xiàn)了開放，但在短期資本流動方面還保留限制。金融開放看似已經(jīng)取得了很大進展，但非居民的感受大相徑庭。究其原因在于，即便市場開放度再高，如果不能自由調配資金，非居民無法形成穩(wěn)定預期，也不便于靈活展業(yè)。這一方面會降低非居民對于中國金融開放的整體信心，另一方面使得開放效應難以持久釋放，對于中國金融的促進效應也將快速減弱。

金融開放雖然主要是對外開放，卻不僅限于對外，同時也對內(nèi)開放，特別體現(xiàn)在中資金融機構的國際化程度和服務中資企業(yè)“走出去”方面。這一方面，資本賬戶未開放同樣對中資企業(yè)全球布局決策形成了扭曲。

對于資本賬戶管制引發(fā)的問題，中國決策層是有清醒認識的，多年來始終堅持推動資本賬戶開放。這一點，從歷年來中央和金融監(jiān)管各條線出臺的政策就可以看出。中國也一直在嘗試各種形式的資本賬戶開放措施，以求在效率和安全之間取得平衡。

2008年次貸危機的爆發(fā)暴露了全球金融體系的脆弱性。全球開始反思資本賬戶過快開放對發(fā)展中國家的沖擊。2011年，IMF（國際貨幣基金組織）發(fā)布了一系列資本流動管理政策工具報告，肯定了發(fā)展中國家對資本流動的管理，同時引導IMF成員國制定合理的資本流動管理計劃。中國也意識到，在沒有充分準備之前，完全放棄資本賬戶管制可能會引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。及至2015年“8·11匯改”，外匯儲備快速減少，人民幣匯率在短期內(nèi)持續(xù)承受貶值壓力，進一步加重了各界對資本賬戶開放可能引發(fā)金融風險的擔憂。之后，在經(jīng)歷了中美第一階段貿(mào)易摩擦、新冠疫情、俄烏沖突等國際重大社會政治經(jīng)濟事件后，外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了重大變化，且主要是向惡化方向發(fā)展，這使得資本賬戶開放可能遭遇的不確定性更勝以往。

資本賬戶開放可能在短期內(nèi)引發(fā)風險，而其改善金融效率所帶來的收益，卻只能在長期內(nèi)累積實現(xiàn)。且在積累的過程中，還需要時刻保證金融系統(tǒng)不被資本賬戶開放帶來的風險擊穿。如此就形成了“開放的矛盾”：經(jīng)濟高質量、市場化發(fā)展需要資本賬戶開放的配合，但當前環(huán)境下開放的風險卻越來越大。

發(fā)展境內(nèi)離岸金融是另一可選路徑

在“開放的矛盾”背景下，發(fā)展境內(nèi)離岸金融成為另一條可選的開放路徑。境內(nèi)離岸金融兼具開放程度高和國際化水平高的特性，同時如果選擇有限滲透的管理模式，既可以控制外部風險沖擊，又可以享受金融深化的外溢效應。因此，境內(nèi)離岸金融市場可以成為下一階段推動資本賬戶開放的試驗田。中央和地方正是意識到了離岸金融這個破局點，近年來持續(xù)出臺多份鼓勵發(fā)展境內(nèi)離岸金融的政策文件。

然而，這個觀點還未得到廣泛共識。大多人的認識還停留在離岸金融將帶來巨大風險和資本賬戶完全開放將使得發(fā)展離岸金融沒有必要這兩個傳統(tǒng)觀念上。發(fā)展境內(nèi)離岸金融自然要面對一系列風險，但是通過控制離岸與在岸之間的滲透率，就可以控制風險傳染的范圍和程度。發(fā)展境內(nèi)離岸金融也會帶來一系列諸如金融深化和本幣國際化的好處，因此關注點不應該僅局限在風險上。

過去很長時期，中國金融開放主導部門之所以沒有對離岸金融投入過多的關注，是因為按照最初設想的金融開放路徑推進，資本賬戶能夠隨著中國資本市場的發(fā)展壯大而逐步開放，屆時在岸金融體系可以兼具跨境金融、離岸金融功能，因此沒有必要特意發(fā)展離岸金融。發(fā)展離岸金融并不在原計劃路線上。

然而，世界政治與經(jīng)濟形勢的變化使得原本持續(xù)推進資本賬戶開放的策略可能遭遇的不確定性過高，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。所以，需要發(fā)展離岸金融來開辟另一條金融開放的道路。這條路徑雖然是間接的，卻是風險相對小的。

從美國國際銀行設施（IBF）的發(fā)展經(jīng)驗來看，發(fā)展境內(nèi)離岸金融是資本賬戶開放進程中的一個過渡階段。其主要作用在于當資本賬戶尚未完全開放，國內(nèi)金融機構服務非居民受限時，提供了一個境內(nèi)為非居民開展金融交易的場所，當時其服務的非居民中很大一部分是美國企業(yè)的境外分支。IBF在1981年設立之初，規(guī)模曾快速擴張。1981年至1983年間，總資產(chǎn)從634億美元增長至1740億美元，增幅約174.45%，對美國的外國銀行資產(chǎn)占比一度超過60%。之后，美國于1986年廢除了Q條例，1990年取消了歐洲貨幣存款準備金率，上世紀90年代中期基本實現(xiàn)了資本賬戶開放。這一背景下，IBF的歷史性功能也逐漸消退，至2023年四季度，IBF資產(chǎn)規(guī)模僅占美國外國銀行資產(chǎn)規(guī)模的2.1%。這種現(xiàn)象很容易從理論邏輯上得到印證。

離岸金融市場相對于在岸市場最大的優(yōu)勢是跨境資本流動便利、融資利率低和稅收優(yōu)惠。當美國資本賬戶完全開放后，資本流動便利優(yōu)勢消失，資本流動加劇套利交易，進而抹平了境內(nèi)外利差，稅收優(yōu)惠相較于其他離岸金融中心沒有優(yōu)勢，所以IBF進入萎縮期。但是，不能否認的一點是，當時IBF為美國金融爭奪全球國際金融業(yè)務份額和推動資本賬戶開放起到了關鍵作用。中國而言，其邏輯是相通的。不同的是，中國可能需要花比美國長得多的時間來推動資本賬戶完全開放，因此中國離岸金融市場過渡時間可能會比IBF長很多。

境內(nèi)離岸金融市場是試驗田、緩沖區(qū)和練兵場

發(fā)展境內(nèi)離岸金融對于推動資本賬戶開放至少應該發(fā)揮三重作用：

一是境內(nèi)離岸金融市場是資本賬戶開放的試驗田。不同于發(fā)達經(jīng)濟體的金融市場經(jīng)過長期競爭和構建，中國金融市場化程度尚未達到成熟水平，主要體現(xiàn)在金融機構參與國際金融業(yè)務競爭的能力不足和金融監(jiān)管的國際國內(nèi)協(xié)調體系尚不完善。中國推動資本賬戶開放沒有現(xiàn)成的經(jīng)驗可以照搬，只能“摸著石頭過河”。在外部風險激增的大環(huán)境下，利用境內(nèi)離岸金融市場進行局部范圍內(nèi)的試驗，顯然最符合穩(wěn)慎原則。通過創(chuàng)建一個與在岸金融系統(tǒng)相對隔離，但與國際金融完全聯(lián)通、高度市場化的離岸金融環(huán)境，嘗試一系列由中國經(jīng)濟元素參與的市場交易，從而形成融合了中國與世界的金融運行制度。在這個融合的離岸金融環(huán)境中，通過調試在岸與離岸的資本滲透率，不斷試驗資本賬戶開放的范圍和程度，以此觀察開放成效、可能的風險以及應對措施。如此，一是高度國際化的運行規(guī)則會倒逼高水平開放制度的形成，二是離岸金融市場地處境內(nèi)，如果發(fā)生風險，可以創(chuàng)設豐富的金融工具進行及時響應。

二是境內(nèi)離岸金融是在岸金融抵御外部沖擊和控制內(nèi)部風險的緩沖區(qū)。歷史經(jīng)驗表明，一個資本賬戶完全開放的金融系統(tǒng)，很容易受到外部金融風險的沖擊與傳染，例如1997年亞洲金融危機、2008年次貸危機、新冠疫情后硅谷銀行被接管和瑞士信貸銀行被收購。在在岸金融和國際金融之間構建一個離岸金融，在岸與離岸之間有限滲透，離岸與國際金融之間暢通，使離岸成為在岸到國際的過渡地帶，可以有效控制風險傳染。因為存在滲透管制，外部風險沖擊直接滲透到在岸金融的程度不會太高，有利于應對外部風險沖擊；也因為滲透管制，可以調節(jié)在岸資本流出速度與規(guī)模。最關鍵的一點是，境內(nèi)離岸金融市場仍屬于中國金融系統(tǒng)，通過創(chuàng)設工具，管理部門可以將宏觀金融調控政策滲透到離岸金融市場中去，采用市場化的方式進行逆周期調節(jié)。

三是境內(nèi)離岸金融是中國金融體系的練兵場。金融開放的核心優(yōu)勢在于提升效率，金融機構是實現(xiàn)這一目標的關鍵主體。因此，打造一個中資金融機構與國際同行公平競爭的平臺至關重要。過去，中國主要依賴“引進來”策略，期望通過引入外資金融機構來提高金融效率，但實際效果并不理想。原因在于金融既是市場產(chǎn)物，也是規(guī)則產(chǎn)物。在市場化體制尚不成熟、金融規(guī)則國際化程度不高的背景下，外資金融機構進入在岸金融系統(tǒng)，往往因規(guī)則差異“水土不服”，或因缺乏有效約束而“同流合污”，期待中的“鲇魚效應”并未出現(xiàn)。

當前，從在岸金融向外開放可能引發(fā)較大風險，而構建一個獨立于在岸金融系統(tǒng)之外的離岸金融系統(tǒng)成為更可行的選擇。在離岸金融系統(tǒng)中，中資金融機構可以充分參與國際競爭，同時培養(yǎng)中國金融監(jiān)管在國際化原則下的宏觀調控能力。通過人員往來交流和調整在岸滲透率，離岸金融系統(tǒng)的先進理念和經(jīng)驗能夠逐步向在岸系統(tǒng)輻射。從理論角度看，發(fā)展離岸金融實際上為中國金融體系提供了一個安置于境內(nèi)的國際金融“練兵場”，有助于提升中國金融機構的國際競爭力和金融監(jiān)管的國際化水平。

綜上，離岸金融既是資本賬戶開放的試驗田，也是為防范資本賬戶開放可能引發(fā)風險的緩沖區(qū)，還是另一個開放路徑下的金融系統(tǒng)的練兵場。發(fā)展離岸金融是為推進資本賬戶開放而提供的過渡安排，前者是手段，后者是目的。雖然兩者在發(fā)展過程中有相互作用的成分，但不能本末倒置，認為應該用推動資本賬戶開放來發(fā)展離岸金融。在發(fā)展的過程中必然會出現(xiàn)因為逐步開放資本賬戶而推動離岸金融發(fā)展的場景，但這是為了利用離岸金融市場試驗田、緩沖區(qū)和練兵場的作用來測試開放的效率和安全性，而不是最終以發(fā)展離岸金融為目的。

來源：第一財經(jīng)，2025-06-16

作者：鄧志超，上海社會科學院世界經(jīng)濟研究所，上海市經(jīng)濟學會金融開放研究專委會主任。

本文為上海市社哲項目《上海自由貿(mào)易試驗區(qū)離岸金融發(fā)展理論與實現(xiàn)路徑研究》（課題批準號:2023BJB004）的系列成果之一。